作者： 李彦森

　　摘要：

　　综合来看，11月制造业PMI回升的表现略超预期。但从分项上看，需求恢复不如供给、产成品需求恢复不如原材料。原材料价格环比涨幅放慢，产品价格甚至环比回落，企业进一步加库存动力不强。另外，建筑业指标在重点房企资金紧张问题缓和，开始恢复开工、施工后，叠加基建投资发力，出现一定修复。我们认为，供给恢复可能与电力供应缺口减小有关，需求的有限恢复则表明经济依然承压。被动加库转向主动去库阶段的扰动属正常现象，库存周期仍偏向下，主动去库存和经济走弱的风险仍在。服务业则受疫情影响明显，关注12月疫情好转后的修复程度。长周期来看，对当前弱势不必过于悲观，经济仍在上行周期中。关注后期基建发力对需求支持的效果，以及货币政策加快宏观流动性投放对稳信用的刺激。

　　正文

　　l 数据显示，11月中国官方制造业PMI报50.1，强于预期的49.6，较前值49.2出现回升；非制造业PMI从前期值52.4继续小幅下降至52.3，但稍强于预期的51.4；综合PMI报52.2，较前值50.8出现一定回升。制造业PMI总指数重回荣枯线以上。

　　l 制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存、就业分项全面回升，分别拉动指数上升0.9、0.18、0.07、0.02，但供应商配送分项拖累指数0.23。

　　l 主要分项方面，生产和新订单分别上升3.6和0.6，十年分位数水平升至24％和7％，供给恢复相对更明显。新出口订单也有1.9的小幅上升，外需强于内需也强于总需求的情况不变。库存方面，产成品库存和原材料库存指数分别上升1.6和0.7，产品加库存迹象相对原材料更明显。根据我们的计算，产成品净需求继续下降至1.5，但原材料净需求小幅回升至2.5。综合来看，需求恢复不如供给、产成品需求恢复不如原材料。供给恢复可能与电力供应缺口下降有关。而被动加库转向主动去库阶段的扰动属正常现象，短期景气度恢复同时库存周期仍偏向下。此外，原材料价格环比涨幅明显放慢，产品价格甚至环比回落，表明企业进一步加库存的动力不强。预计经济承压的情况不变。

　　l 制造业PMI其他分项方面。就业分项小幅回升0.1，绝对值仍低于50，就业压力无明显缓解。供应商配送上升1.5，供应链、物流紧张情况缓解。在手订单和经营预期均有小幅回升，但前者依然环比负增长。进口和采购量回升，对应生产加速。价格水平方面，原材料价格和出厂价格分别下降19.2和12.2，出厂价格降至48.9，低于50荣枯线，下游需求没有好转情况下，上游供给恢复打击价格。同时预计11月PPI环比增速降至0附近。

　　l 分企业规模看，大型企业PMI略有回落至50.2，中小企业PMI分别上升至51.2和48.5，中型企业表现最佳，但小型企业仍低于50荣枯线。

　　l 非制造业PMI方面，商务活动指数小幅下降0.1至52.3,10年分位数水平降至3％低位。主要分项多有下滑，尤其是投入品价格和销售价格跟随大宗商品价格回落明显。新订单略有下降，新出口订单不变。从业人员回落0.2，且与制造业一样低于50荣枯线。在手订单下降0.4。分行业看，建筑业和服务业指数分别上升2.2和下降0.5，服务业是拖累非制造业的主要因素。但建筑业预期下降2.0，相对更悲观。建筑业指标在重点房企资金紧张问题缓和，并开始恢复开工、施工后出现一定回升，房地产短期修复迹象显现。同时基建投资加速也有一定支撑。服务业则受到疫情影响，出现明显下滑，如果12月疫情如期好转，则服务业PMI将会修复。